تاثیر کوتاه‌مدت و بلندمدت نوسانات نرخ ارز بر ریسک صنایع با استفاده از الگوی خود توضیح برداری با وقفه‌های توزیعی (ARDL)، هر یک از این صنایع برحسب میزان تاثیرپذیری از نوسانات نرخ ارز در کوتاه‌مدت و بلندمدت رتبه‌بندی شدند. نتایج  نشان داد که در کوتاه‌مدت در هر دو رژیم دو صنعت شیمیایی و خودرو در میان چهار صنعت با بیشترین تاثیرپذیری قرار دارند و بیمه و محصولات فلزی در رتبه آخر قرار دارند. همچنین در بلندمدت در هر دو رژیم چهار صنعت دارو، سیمان، مستغلات و خودرو در میان چهار صنعت با بیشترین تاثیرپذیری قرار دارند و سرمایه‌گذاری، فلزات اساسی، معدن، بیمه و محصولات فلزی در پنج رتبه آخر قرار دارند. سازوکار طراحی شده جهت اندازه‌گیری ریسک نه تنها قادر است بخشی از محدودیتهای سازوکار جاری را برطرف نماید، بلکه با توجه به انعطافپذیری بالا، دارای مزایای دیگری از جمله برخورداری از قابلیت تعمیم متناسب با ساختار و ویژگیهای متغیرها است.

در پایان تحقیق نیز ابزار جدید مالی- اسلامی تحت عنوان«اوراق مشارکت ارزی قابل تبدیل به سهام» جهت مدیریت ریسک نوسانات نرخ ارز طراحی و ارائه گردید که قابلیت انتشار در بازار سرمایه کشور را دارد.

واژگان کلیدی: ریسک نوسانات نرخ  ارز، ارزش در معرض ریسک، مدل‌‌های خانواده GARCH، زنجیره مارکوف

 فهرست مطالب

فصل اول: مقدمه و کلیات طرح تحقیق 7

1-1 مقدمه 8

1-2 بیان مسئله 8

1-3 سوالات تحقیق 9

1-4 اهداف تحقیق 10

1-5 ضرورت تحقیق 10

1-6 فرضیه‌های تحقیق 12

1-7 روش انجام تحقیق 13

1-7-1 روش پژوهش 13

1-7-2 جامعه آماری 15

1-8 چارچوب تحقیق 15

1-8 تعاریف و اصطلاحات 16

فصل دوم: ادبیات و پیشینه تحقیق 18

2-1 مقدمه 19

2-2 ریسک نوسانات نرخ ارز و ارتباط آن با بازار سرمایه 19

2-2-1  انواع ریسک نرخ ارز 20

2-2-2  ریسک‌های مرتبط با نوسانات نرخ ارز 22

2-2-3 مدیریت ریسک ارز 26

2-3- مروری بر مطالعات صورت گرفته در حوزه نوسانات نرخ ارز و بازار بورس 35

2-3-1 روابط بین نرخ ارز و بازدهی سهام 36

2-3-2 مطالعات مرتبط در حوزه خانوده GARCH 39

2-3-3 ارزش در معرض ریسک (VaR) 41

2-3-4  زنجیره مارکوف 44

2-4 جمع‌بندی 48

فصل سوم:  مروری بر متغیرهای تحقیق و مبانی پژوهش 50

3-1- مقدمه 51

3-2- مروری بر روند تغییرات متغیرهای مورد مطالعه 51

3-3-1  نرخ ارز 51

3-2-2 بازار بورس 53

3-3- مبانی پژوهش 56

3-3-1 مدل ARIMA 58

3-3-2 مدل‌های خانواده GARCH 58

3-3-2-1 مدل GARCH 58

3-3-2-2 مدل GARCH- M 59

3-3-2-3 مدل IGARCH 59

3-3-2-4 مدل IGARCH-M 60

3-3-2-5 مدل EGARCH 60

3-3-2-6 مدل EGARCH-M 61

3-3-3 توزیع ‌نوسانات سری زمانی 61

3-3-3-1 توزیع نرمال.. 61

3-3-3-2 توزیع تی- استیودنت.. 62

3-3-3-3 توزیع GED.. 62

3-3-4  ارزش در معرض ریسک 63

3-3-4-1 ارزش در معرض ریسک (VaR) 63

3-3-4-2 معیار ارزیابی مبتنی بر VaR 64

3-3-4-3 برآورد ارزش در معرض ریسک 66

3-3-5 زنجیره مارکوف 69

3-3-5-1 احتمالات انتقال.. 70

3-3-5-2 تابع لوجستیک.. 71

3-3-5-3 مدت زمان مورد انتظار.. 73

3-3-5-4 احتمالات انتقال متغیر در زمان.. 73

3-3-5-5 مدل‌های رژیمی سوچینگ.. 73

3-3-5-6 مدل آرچ سوئیچینگ مارکوف (SWARCH).. 78

3-3-5-7 مدل گارچ سوئیچینگ مارکوف (MSGARCH).. 80

 

3-3-6 مدل ARDL 81

3-4 جمع‌بندی 83

فصل چهارم: تجزیه و تحلیل داده‌ها 85

4-1 مقدمه 86

4-2 برآورد و تجزیه و تحلیل نتایج 86

4-2-1 گام نخست: تخمین مدل ARIMA 86

4-2-2- گام دوم:  تخمین مدلهای خانواده GARCH 90

4-2-3- گام سوم:  تخمین مدلهای خانواده سوئیچینگ مارکوف 98

4-2-4- گام چهارم: آزمون نرمالیتی 104

4-2-5- گام پنجم: انتخاب مدلهای بهینه (سوئیچینگ و غیر سوئیچینگ) 111

4-2-6- گام ششم: اندازهگیری ارزش در معرض ریسک(VaR) 122

4-2-7 گام هفتم: مدلسازی خودرگرسیونی با وقفه‌های توزیعی (ARDL)   132

4-3 ابزار جدید مدیریت ریسک نوسانات نرخ ارز؛ اوراق مشارکت ارزی قابل تبدیل به سهام.. 139

4-3-1- اوراق قابل تبدیل به سهام.. 140

4-3-2 مزایای و معایب اوراق قابل تبدیل.. 148

4-3-3 مبانی فقهی اوراق مشارکت قابل تبدیل به سهام 151

4-3-4- اوراق مشارکت ارزی قابل تبدیل به سهام 154

فصل پنجم: جمع‌بندی و توصیه‌های سیاستی 187

5-1 مقدمه 188

5-2 تحلیل نتایج و ارزیابی فرضیه‌ها 188

5-3 پیشنهادها و توصیه‌های سیاستی 191

منابع و ارجاعات 195

پیوست (الف): خلاصه نتایج یافته‌های سایر محققین در خصوص بررسی رابطه بین نرخ ارز و قیمت و بازده سهام 207

پیوست (ب): خلاصه نتایج یافته‌های سایر محققین در خصوص استفاده از مدل خانواده GARCH  در بازار سهام 209

پیوست (ج): خلاصه نتایج یافته‌های سایر محققین در خصوص استفاده از مدل ارزش در معرض ریسک (VaR) 211

پیوست (د): خلاصه نتایج یافته‌های سایر محققین در خصوص استفاده از مدل سوئیچینگ مارکوف  در بازارهای مالی 217

پیوست (ه): روند شاخص صنایع منتخب برای دوره 31/6/1388 تا 31/6/1393 220

پیوست (و) مدل‌های میانگین و واریانس شرطی برآورده شدهِ 224

پیوست (ز): مدل‌های میانگین و واریانس شرطی برآورده شدهِ صنایع با احتساب اثر سوئیچینگ 234

پیوست (ح): نمودارهای احتمال هموار شده بازده شاخص صنایع 244

مقدمه

در فصل نخست پژوهش حاضر، به بررسی کلیات تحقیق پرداخته می‌شود. از اینرو در ادامه در بخش بیان مسئله، ضمن بررسی چالش‌های مربوط به موضوع ریسک، با مطرح نمودن مسئله اساسیِ چالش ذکر شده، هدف تحقیق جاری در پاسخگویی به مسئله مطرح شده (و حل شدن چالش اساسی) بنا شده است. در ادامه با جزئی‌ کردن مسئله تحقیق، سوالات در راستای دستیابی به اهداف تعیین شده مطرح می‌شود. در بخش پنجم فصل حاضر با تبیین ضرورت این تحقیق، فروض تحقیق استخراج گردید و در ادامه، روش تحقیق و شیوه گرداوری اطلاعات و جامعه آماری معرفی خواهد شد. در پایان نیز چارچوب تحقیق ذکر خواهد شد.

1-2 بیان مسئله

هر فعالیت اقتصادی با درجهای از ریسک همراه است. سودآوری یا بقای یک بنگاه اقتصادی به عوامل متعددی بستگی دارد که برخی از آنها در کنترل و برخی دیگر خارج از کنترل بنگاه است(معصومی، 1387). یک بنگاه اقتصادی میتواند اندازه بنگاه، تعداد کارکنان، میزان تولید و مواردی از این دست را کنترل کند؛ ولی بر عوامل دیگری نظیر قیمت‌های آینده، نرخ ارز، شرایط سیاسی و فعالیت بنگاه‌های رقیب کنترل چندانی ندارد. لذا ریسک را هیچ گاه نمی‌توان کاملاً حذف کرد و تنها راه ممکن، مدیریت آن است (همان). ریسک بنگاه از نوسانات نرخ ارز از عمده‌ترین ریسکهایی است که فعالان اقتصادی در فضای کسب و کار داخلی و  بینالمللی با آن مواجه هستند و در سالهای اخیر مدیریت این ریسک یکی از فاکتورهای اصلی در پیش‌برد اهداف تعیین‌شده بنگاه‌ها بحساب میآید(مولر و همکاران[1]، 2007).

یکی از چالش‌های عمده در مدیریت ریسک بنگاه از نوسانات نرخ ارز (جهت شناسایی و ارزیابی انواع ریسکهای مشتق از نوسانات نرخ ارز و ارائه راهکارهای صحیح کنترل آنها) کمّی‌سازی آن است. با توجه به مفهوم نسبتاً پیچیده و گسترده مسئله ریسک، در اغلب موارد مدیران بنگاه‌های اقتصادی، در ارزیابی و سنجش صحیح آن ناتوان هستند (براون[2]، 2001). در واقع با توجه به مفاهیم چند بعدی «ریسک»، شناسایی و بررسی هر یک از ابعاد آن، امکان جمع نمودن کلیه مفاهیم و پارامترها در قالب یک سازوکار را دشوار می‌سازد. در اکثر مطالعات صورت گرفته در حوزه این نوع ریسک، اندازه‌گیری ریسک از جنبه تجارت بین‌الملل و انتقالات ارزی و کالایی مورد توجه قرار گرفته است(آبوا[3] و همکاران، 2011). لذا مسئله‌ای که این تحقیق به دنبال آن است، طراحی و دستیابی به یک سازکار دقیق جهت اندازه‌گیری و کمّی‌سازی ریسک صنایع از نوسانات نرخ ارز[4]، مطابق با ساختار اقتصادی و وضعیت کسب و کار بنگاه‌های فعال در کشور می‌باشد. البته در این مورد نیز مدل‌های مختلفی توسط محققین ارائه شده است، با وجود این تلاش پژوهش حاضر این است که سازوکاری را طراحی نماید که ضمن برطرف نمودن کاستی‌های مدل‌های جاری، قابلیت تعمیم متناسب با ساختار و ویژگی‌های متغیرها را داشته باشد. در کنار این هدف، طراحی و پیشنهاد ابزار مالی- اسلامی نیز جهت مدیریت ریسک بنگاه از نوسانات‌ نرخ ارز هدف جانبی این پژوهش خواهد بود که در صورت موفقیت در طراحی چنین ابزاری، امکان مدیریت این نوع ریسک در بازارهای مالی کشور با توسل به این ابزار فراهم خواهد شد.

1-3 سوالات تحقیق

با توجه به مطالب ذکر شده در بخش پیشین مهمترین سوالاتی که این تحقیق درصدد پاسخگویی به آنها می­باشد عبارتند از:

تلفیق زنجیره مارکوف در مدل‌های خانواده[5] GARCH، چه تاثیری در برآورد میزان ریسک بازدهی شاخص صنایع دارد؟
رابطه کوتاه‌مدت و بلندمدت ریسک بازدهی صنایع پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران با نوسانات نرخ ارز چگونه است؟
آیا می‌توان ابزار جدیدی طراحی و پیشنهاد نمود که ضمن برخورداری از قابلیت تامین مالی بنگاه‌ها، ناشر و دارندگان آن بتوانند با در اختیار داشتن آن در برابر نوسانات نرخ ارز محفوظ بمانند.
1-4 اهداف تحقیق

اهداف مورد نظر در تحقیق عبارتند از:

اندازه‌گیری و کمّی‌سازی ریسک بازدهی صنایع منتخب
رتبه‌بندی صنایع برحسب تاثیرپذیری ریسک بازدهی صنایع از نوسانات نرخ ارز (در بازه‌های زمانی کوتاه‌مدت و بلندمدت)
پیشنهاد ابزار مالی- اسلامی جهت مدیریت ریسک بنگاه از نوسانات نرخ ارز
1-5 ضرورت تحقیق

با توجه به اهمیت مدیریت ریسک بنگاه از نوسانات نرخ ارز در فعالیت بنگاه‌های اقتصادی، دستیابی به ابزاری دقیق و کارآمد جهت کمّی‌سازی و اندازه‌گیری  این ریسک‌ نه تنها کمک شایانی به سهامداران و مدیران بنگاه‌ها می‌کند بلکه به برنامه‌ریزان مرکزی[6] در شرایط تصمیمگیری در تخصیص اعتبارات و پوششهای ارزی بین بنگاههای زیرمجموعه و حمایتهای بیمهای و همچنین ارزیابی عملکرد مدیریت ریسک هر یک از بنگاهها از نوسانات نرخ ارز می‌رساند(سونک و همکاران[7]، 2005). در این رابطه برنامه‌ریز مرکزی برای ارزیابی ریسک بنگاههای زیرمجموعه خود از نوسانات نرخ ارز، میبایست ابزاری دقیق، کارآمد و جامعی در اختیار داشته باشد تا بتواند مجموعه بنگاههای تحت نظارت خود را با آن بسنجد و در صورت امکان، با رتبهبندی بنگاهها بر حسب میزان حساسیت جریان مالی فعالیت آنها به نوسانات نرخ ارز، حداکثر زیان احتمالی این بنگاهها را از نوسانات نرخ ارز پیشبینی نماید. علاوه‌براین بسیاری از نهادهای مالی (نظیر بانک و بیمه) و مشتریان داخلی و خارجی، شرکا و نهادهایی که در زنجیره تامین کالا و خدمات در ارتباط با بنگاه‌ها قرار دارند، نیازمند آگاهی از میزان ریسک بنگاه‌ها در مواجه با نوسانات نرخ ارز هستند. از اینرو دسترسی به سازوکار دقیق اندازه‌گیری ریسک، یکی از نیازهای اساسی این نهادها به شمار می‌آید.

با وجود این در اکثر تحقیقاتی که در این زمینه صورت گرفته (اندازه‌گیری ریسک)، بیشتر از زوایای محدودی به این مسئله نگریسته شده  و در اجرا عملاً نقاط ضعف روش‌های پیشنهادی ظاهر شده است. به عنوان نمونه وضعیت یک بنگاه اقتصادی از دیدگاه صاحبان آن بنگاه، مشتریان آن و کارشناسان و ناظران آن در فضای کسب و کار صنعت مربوطه، تا حدودی متفاوت است و سازوکارهای طراحی شده، نتوانسته‌اند نظرات کلیه دیدگاهها را درنظر بگیرند (وزن دهند)(پونز[8]، 2010). البته مطالعات کمّی (مبتنی بر خرد جمعی[9]) نیز در این رابطه انجام شده اما نیاز به ترمیم و توسعه این روش‌ها نیز احساس می‌گردد.

در این راستا با توجه به اهمیت مسئله ریسک بنگاه از نوسانات نرخ ارز، بخصوص در کشوری که نوسانات این متغیر، بشدت در حال تغییر است، طراحی یک سازوکار جامع مبتنی بر خرد جمعی ضروری می‌باشد. از اینرو سازوکاری در این پژوهش پیشنهاد شده است که علاوه بر برطرف نمودن برخی کاستی‌های روش‌های جاری، دارای قابلیت‌های فراوانی از جمله امکان رتبه‌بندی بنگاه‌ها براساس بازه‌های زمانی مختلف،  امکان تحلیل با توزیع‌های نرمال و غیر نرمال، لحاظ انتقالات سطحی ناگهانی در تلاطمهای سری زمانی، امکان ملحوظ نمودن شوک‌های دیرپا، نمایش ساختار دینامیکی تلاطم‌ها، درنظر گرفتن واکنشهای نامتقارن به شوکها، درنظر گرفتن انتقالات رژیمی در مدلسازی (بجای شکست ساختاری)، بررسی اثر اهرمی و اثرات بازخورد در انتقالات رژیمی، امکان درنظر گرفتن پدیده کشیدگی مازاد یا دنباله پهن توزیع خطاها و تعیین احتمال تغییرات رفتار رژیمی متغیرها و …. برخودار می‌باشد.

در این رابطه نهادهای مختلفی می‌توانند از قابیلت‌های این سازوکار استفاده بنمایند. به عنوان نمونه اگر مجموعه بنگاه‌های زیرمجموعه صنعت و معدن، جامعه مورد مطالعه باشد، وزارت صنعت، معدن و تجارت از قابلیت‌های این مدل می‌تواند در مواردی نظیر؛ شناسایی صنایع آسیب‌پذیر، نظارت و تمرکز موثرتر در راستای بهبود مدیریت ریسک بخشهای آسیب‌پذیر، تخصیص بهینه اعتبارات و پوشش‌های ارزی، حمایت‌های بیمه‌ای، اولویت‌دهی به بخش‌های آسیب‌پذیر در اعطای ضمانتنامه‌های ارزی و اولویت‌بندی آنها در بازپرداخت‌های بدهی‌های دولتی و… بهره‌گیرد.

بازار سرمایه و سهامداران از قابلیت‌های این سازوکار می‌توانند در مواردی نظیر؛ بهبود شفافیت و نقدشوندگی معاملات سهام، کشف قیمت و ارزش واقعی سهام شرکتهای متقاضی ورود به بازار (یا افزایش سرمایه)، امکان رتبه‌بندی شرکتها بر حسب درجه اعتباری ریسک، راهنمای سهامداران در انتخاب سبد بهینه سهام (بر حسب ریسک)، راهنمای صدور مجوز ابزارهای تامین مالی ارزی نظیر اوراق مشارکت ارزی، صکوک اجاره ارزی و… بهره‌گیرند.

نظام بانکی از قابلیت‌های این سازوکار می‌تواند در مواردی نظیر؛ شناسایی میزان ریسک (رتبه) بنگاه‌های متقاضی اخذ تسهیلات بانکی، امکان تعیین میزان وثیقه دریافتی، ضمانتنامه ارزی دریافتی (بر اساس رتبه شرکت)، بررسی میزان ریسک رشته‌ها و فعالیتهای مورد نظر بانکها برای سرمایه‌گذاری مستقیم، کاهش ریسک سرمایه‌گذاری سپرده‌های جمع‌آوری شده توسط بانکها، مساعدت به بانک مرکزی در نظارت بر عملکرد وام‌دهی بانکهای زیرمجموعه از بعد مدیریت ریسک ارزی، شفاف‌سازی و کاهش فساد در اعطای تسهیلات ریالی و ارزی در نظام بانکی و… بهره‌گیرد.

صندوق‌های حمایتی از قابلیت‌های این سازوکار می‌تواند در مواردی نظیر؛ شناسایی میزان ریسک (رتبه) بنگاههای متقاضی اخذ تسهیلات، صدور ضمانتنامه ارزی، امکان ارائه پوششهای حمایتی در قالب تامین مالی توسط صندوق‌های حمایتی، امکان تخصیص اعتبارات ارزی توسط صندوق توسعه ملی و… بهره‌گیرند.

شرکتهای بیمه از قابلیت‌های این سازوکار می‌توانند در مواردی نظیر؛ شناسایی شرکتهای آسیب‌پذیر، صدور بیمه‌نامه‌های جدید، تعیین کارمزد و میزان پوشش ریسک بنگاهها با توجه به رتبه اعتباری ارزی آنها، حمایتهای بیمه‌ای کوتاه‌مدت و بلندمدت و… بهره‌گیرند.

مشتریان محصولات بنگاه از قابلیت‌های این سازوکار می‌توانند در مواردی نظیر؛ شفافسازی قیمت تمام شده محصولات خریداری شده، انتخاب بنگاه‌های تولیدکننده بر حسب ریسک اعتباری آنها (برحسب قابلیت اطمینان تحویل به موقع محصول در قیمتهای توافقی) و… بهره‌گیرند.

سازمان‌های مالی بین‌المللی از قابلیت‌های این سازوکار می‌توانند در مواردی نظیر؛ شناسایی میزان ریسک (رتبه) بنگاههای متقاضی اخذ تسهیلات بانکی، اعطای تسهیلات ارزی بر حسب میزان وثیقه دریافتی و سود تسهیلات (بر اساس رتبه شرکت)، بررسی میزان ریسک رشته فعالیتهای مورد نظر برای سرمایه‌گذاری مستقیم و… بهره‌گیرند.

سرمایه‌گذاران خارجی از قابلیت‌های این سازوکار می‌توانند در مواردی نظیر؛ شناسایی میزان آسیب‌پذیری رشته فعالیتهای مورد نظر، شناسایی رتبه اعتباری شرکتهای مورد نظر برای سرمایه‌گذاری مشترک و… بهره‌گیرند.

 

1-6 فرضیه‌های تحقیق

فرضیه‌های تحقیق بصورت زیر می‌باشد:

مدل‌های خانواده GARCH، با تلفیق زنجیره مارکوف، برآورد بهتری نسبت به عدم لحاظ زنجیره مارکوف در تعیین میزان ریسک بازدهی شاخص صنایع ارائه می‌دهند.
تاثیرات نوسانات کوتاه‌مدت و بلندمدت نرخ ارز بر ریسک بازدهی صنایع معنادار می‌باشد.
با توجه به اینکه در سوال سوم، پیشنهاد ابزار مالی اسلامی جدید مطرح گردیده است، لذا نمی‌توان براساس آن فرضیه‌ای مطرح نمود.

1-7 روش انجام تحقیق

1-7-1 روش پژوهش

در پژوهش حاضر اندازه‌گیری ریسک بازده صنایع و رتبه‌بندی آن بر حسب نوسانات نرخ ارز بر اساس مراحل هفت‌گانه زیر صورت پذیرفته است. این گام‌ها شامل موارد زیر می‌باشد.

گام نخست: تخمین مدل میانگین ARIMA

در ابتدا بر اساس مبانی نظری، سری زمانی بازدهی شاخص صنایع استخراج و پس از بررسی مانایی هر از صنایع، فرآیند مدلسازی ARIMA با استفاده از مراحل سه گانه رهیافت باکس جنکینز آغاز میشود. در این رابطه ابتدا مانایی سری زمانی متغیر بازدهی شاخص صنایع ( ) بررسی و مرتبه انباشتگی (d)  تعیین می‌شود. تعداد جملات خود‌رگرسیو(p) و تعداد جملات میانگین متحرک(q)، با استفاده از توابع خودهمبستگی(AC) و خودهمبستگی‌جزئی(PAC) بر اساس مراحل باکس- جنکینز محاسبه می‌گردد. سپس براساس معیارهای هنان‌کوئین مورد بازبینی قرار می‌گیرد.

گام دوم:  تخمین مدلهای خانواده GARCH

پس از تخمین مدل ARIMA، به بررسی اثرات ARCH[10] مدل میانگین صنایع پرداخته می‌شود. در صورت تایید وجود اثرات ARCH به برآورد مدل‌های خانواده GARCH  پرداخته می‌شود. در این رابطه از 6 مدل از